2024年全年预计实现归母净利润124-130亿元，同比+76.6%-85.1%；实现扣非归母净利润94-100亿元，同比+94.5%-106.9%。按照业绩中枢计算，2024Q4实现归母净利润22.7亿元，同比+12.1%，环比-32.2%；实现扣非归母净利润13.3亿元，同比+29.2%，环比-51.3%，在Q4销量环比+29.0%的情况下，Q4业绩环比下降我们认为可能与年终计提奖金及经销商返利有关。Q4公司非经常损益约9.5亿元，同比-5.5%，环比+50.7%，主要系政府补助增加。2024年公司扣非后单车利润中枢约0.8万元，同比+100.2%，同比增加0.4万元，主要系销量结构优化。

　　2024年全年公司实现汽车销量123.3万辆，同比+0.2%，哈弗/魏牌/欧拉/坦克分别实现销量70.6/5.5/6.3/23.1万辆，同比分别-1.3%/+31.6%/-41.7%/+42.1%，结构方面，魏牌与坦克合计销量占比达到23.2%，同比+6.6pct，魏牌/坦克销售均价较高，带动公司品牌高端化加速。2024年全年海外销售总量为45.3万辆，同比+43.4%，实现全年出口销售目标，品牌向上叠加海外销售高增助力公司单车盈利向上。展望2025年，我们认为公司或将进一步加速魏牌、坦克的新车供给，同时公司高阶智驾系统有望搭载上车，助力车型竞争力提升；出口方面巴西工厂预计将在2025年年中顺利投产，海外产能布局进一步强化公司出海综合竞争力，我们认为公司海外销售有望进一步增长。

　　2024年11月公司宣布搭载CoffeePilotUltra的全新蓝山实现城市NOA全国开城，高阶智驾能力进一步提升，展望2025年，公司预计将迭代更好的高阶智驾功能搭载于魏牌/坦克等品牌新车型。随着高阶智能驾驶逐步成为消费者购车的重要考虑因素之一，公司领先的高阶智驾赋能有望助力公司销量进一步向上。

　　2025年消费投资大年，公司受益于安徽省经济增长及大众酒消费扩容，兼具品牌力+渠道深耕能力，在行业竞争中具备主动权，有望发展为全国化酒企。

　　1)2024年12月中央政治局工作会议提出，25年要大力提振消费，全方位扩大国内需求，并开展“适度宽松”的货币政策，白酒作为顺周期标的，最受益消费需求复苏。2)100-400元价位带属于大众刚需消费+宴席主流价位带，预期在25年表现优于其他价位。3)2024M9安徽省社零增速4.3%(全国增速3.3%)，2024M9安徽省GDP增速5.4%(全国增速4.8%)，省内宏观经济发展为白酒消费升级提供重要支撑。

　　品牌+优秀的团队组织建设能力是白酒企业穿越周期的重要来源。进入2025年，我们认为古井贡酒000596）凭借自身的自上而下强有力的团队建设，能够灵活主动应对行业变化，在区域竞争中具备较强的主动权。1)古井在省内各个价位带均有核心大单品，古5/古8/古16均为价位带龙头。2)通过深度分销模式将渠道扁平化，通过返利的方式加强对经销商、终端的管控，因此在抢回款、平滑周期的过程中具备明显优势。3)省内可以与全国性名酒剑南春等品牌竞争，获取升级红利；省外通过收并购+品牌投入高举高打+渠道深耕方式进行全国化扩张。

　　预期差：市场担忧库存水平较高，省外扩张乏力；我们认为公司多品牌、多产品运作，叠加深度捆绑能力支撑，业绩增长具备确定性。高库存高周转属于公司固有操作模式，在行业整体增速放缓过程中，具备强品牌力、动销能力的企业份额有望持续提升。公司在省内主流价位带的大单品均为龙头，品牌高举高打引领消费升级。此外，公司多品牌、多产品运作，业绩增长具备支撑，如近年来省内发力明绿液、黄鹤楼等品牌；省外坚持“古20+战略”发力多价位带，与地产酒错位竞争。公司发布中期分红方案，我们看好公司潜在分红提升预期，若24年分红率提升至60%则当前股息率将提升至3.65%，显著提升股东回报。

　　受益省内消费升级和100-400元价位带扩张，我们预计24-26年公司收入增速分别为17%/12%/14%；归母净利润增速分别为22%/16%/18%，对应EPS分别为10.6/12.2/14.4元；对应25年估值为14X，维持买入评级。

　　24年业绩同比-58%、低于市场预期，轻装上阵、格局优化下未来可期。公司发布2024年度业绩快报，2024年公司实现营业总收入3,128.1亿元，同比-9.83%；营业利润150.8亿元，同比-38.00%；利润总额155.5亿元，同比-36.85%；归母净利润50.2亿元，同比-58.43%；扣非后归母净利润44.9亿元，同比-61.90%；每股收益0.42元/股，同比-58.11%。公司业绩低于市场预期，主要源于：房地产项目交付结转规模下降，同时项目结算毛利率下滑、市场下行导致公司对部分项目计提减值准备；24年公司营业利润率4.8%，同比-2.2pct；归母净利率1.6%，同比-1.9pct。截至24Q3末，公司合同负债(包括预收账款)3,738亿元，同比-16.4%，是2024年总营收1.19倍，未来结算项目有保障。

　　24年销售金额同比-24%，排名稳居行业第一，拿地聚焦核心一二线.61万平，同比-24.71%。行情需求景气度下行阶段，公司销售表现出更强韧性。根据克而瑞数据，公司2024年销售额全国排名稳居行业第一位。公司2024年累计获取37幅地块，拿地金额682.5亿元，同比-57.4%；拿地面积328.5万方，同比-68.4%；权益比例90%，同比+9pct；拿地销售金额比21.1%、拿地销售面积比均为18.3%。截至2024Q3末，公司待开发面积5,286万平、在建面积8,713万平，土储规模充沛。

　　三条红线亿定向可转债获交易所通过，融资优势明显。至2024Q3末，根据我们计算，公司剔预资产负债率为65.5%、净负债率66.0%、现金短债比2.0倍，三条红线日，公司发布公告拟向特定对象发行可转换公司债券，发行总额不超过95亿元，期限6年，票面利率采用竞价方式确定，转股期自发行结束之日满6个月后开始，芒果体育入口25年1月16日，公司可转债已经获得上交所审核通过。我们认为定向可转债相对定增具备三大优势：1)5年半的转股时间较为从容；2)转股价早期确定便于后续转股(后续更容易实现PB1倍)；3)目前资产荒下保险资金有偏好。

　　投资分析意见：业绩下滑明显，定向可转债获批，维持“买入”评级。我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，保利等优质房企有望获更大发展空间。考虑到公司减值压力较大、且目前利润率仍将维持低位，结合公司业绩快报，我们下调24-26年归母净利润预测为50.2、51.3、60.0亿元(原值为115、121、131亿元)，现价对应24/25PE为20.7/20.2倍，对应25年PB仅0.5倍。目前申万房地产板块PE-ttm(剔除负值)20.6倍/PB0.73倍，目前行业整体业绩亏损严重，板块PE-ttm(不剔除负值)为-19倍；尽管公司PE由于业绩波动导致被动提升，但此阶段公司现金流重要性突显；且公司销售规模行业第一、央企背景本身也应享有一定估值溢价；PB端公司估值仍具吸引力，未来净资产重估仍有较大提升空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，定增可转债落地仍具备不确定性。

　　公司发布2024年业绩快报，24全年营收564.92亿元/yoy-16%；归母净利润42.63亿元/yoy-37%；扣非归母净利润41.45亿元/yoy-38%。单24Q4收入134.72亿元/yoy-19%，归母净利润3.44亿元/yoy-77%，扣非归母净利润2.73亿元/yoy-81%。受市场环境及行业周期等多重因素影响，消费需求放缓导致公司经营业绩持续承压。

　　1)海南离岛免税销售承压，根据海口海关数据，2024全年离岛免税销售金额309.4亿元/yoy-29%。公司深耕海南市场，推出“免税+”购物新体验，在海南离岛免税市场份额同比提升近2pct。

　　2)公司机场免税业务持续向好，北京机场(含首都国际机场、大兴国际机场)免税门店收入同比增超115%，上海机场600009）(含浦东国际机场、虹桥国际机场)免税门店收入同增近32%。

　　3)优化市内店业务布局，积极拓展新增城市市内店项目，公司已先后中标深圳、广州、西安、福州4家市内免税店项目，大连市内免税店焕新开业。

　　免税为内需核心资产，与经济预期具备强相关性，后续可关注海南封关政策及各有税品牌商、运营商的布局，若竞争格局优于预期，或可带来估值提振。此外，出入境客流的持续恢复亦可促进经营改善。

　　盈利预测及投资建议：预计公司25/26年收入分别为616/671亿元，yoy+9%/+9%,归母净利润分别为50/59亿元,yoy+18%/+17%，当前股价对应PE为25/22X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险，消费力恢复不及预期风险，政策落地不及预期风险。

　　开源证券——公司信息更新报告：会员收入创新高，广告业务回暖，优质内容持续释放

　　收入分结构看，会员数与会员收入同步创新高，根据QM，2024年11月芒果TV月活为2.85亿，用户流量稳定。2024年末芒果TV有效会员规模为7331万(同比+10.2%)，或得益于《再见爱人4》等高品质内容播出。ARPU方面，芒果TV全面升级会员体系，构建IP定制节目、剧综联动等增收矩阵，增强付费点，驱动会员收入同比增长18%至50亿元以上；广告业务回暖，2024H2收入环比2024H1增长8%，推动全年广告收入实现正增长，其中《歌手2024》获30个品牌合作，《小巷人家》总合作品牌达30+；运营商业务在2024H2收入环比2024H1增长16%，全年收入同比下降41%；小芒电商持续高增，2024年GMV超过160亿，同比增长55%。此外，金鹰卡通或将完成年度业绩承诺，增强公司盈利能力。

　　2025年1月《国色芳华》开播，共计获特伦苏、东阿阿胶000423）等40+广告主合作，截至1月19日云合有效播放市占率为19.1%，位居第二。根据公司2025年片单，公司发布100+剧集内容，2025Q1将上线》等优质综艺，年内上线《五福临门》、《水龙吟》、《韶华若锦》、《潜渊》、《好好的时代》等剧集，爆款剧集持续推出，影视内容储备丰富，有望持续推动业绩增长。

　　公司公告2024年年度业绩预告，预计2024年年度实现归属于母公司股东的净利润258,031.92万元到288,388.62万元，同比减少5%到15%；预计2024年年度实现归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润233,381.26万元到260,837.88万元，同比减少5%到15%；预计2024年年度实现营业收入1,822,567.19万元到2,050,388.09万元，同比减少10%到20%。

　　根据公司公告，基于预告区间测算，预计2024年第四季度公司营收为43.47亿元至66.25亿元，同比变动区间为下降30.10%至增长6.54%；归母净利润为5.49亿元至8.53亿元，同比变动区间为下降24.38%至增长17.52%；扣非后归母净利润为5.71亿元至8.46亿元，同比增长区间为4.79%至55.17%。以公司业绩预告区间中值测算，2024年第四季度，营收/归母净利润/扣非后归母净利润同比变动分别为下降11.78%/下降3.43%/增长29.98%，环比第三季度变动分别为提升9.43个百分点/提升8.13个百分点/提升42.60个百分点。

　　2024年，在新房销售承压，存量房市场交易虽复苏但短期拉动不足，家居产品总体需求萎缩等行业大背景下，公司坚定实施“大家居战略”，国内业务多维出击，整装拓展与零售大家居齐头并进。在销售模式方面，公司通过迭代创新和帮扶让利并举，稳健开展传统经销商转型。此外，得益于公司多线布局及合作模式创新，海外业务本期实现高速增长。2024年，国家层面深化推进以旧换新政策，第四季度国内家居销售已获得较好回暖，10-12月社会消费品零售总额家具类同比分别增长7.40%、10.50%、8.80%。基于前文测算，公司2024年第四季度营收降幅环比已有收窄，2025年政策端明确将加大家装消费品换新的支持力度，公司作为家居龙头企业有望继续受益。

　　2024年，公司持续增强内部管理能力，主要方式包括：(1)充分发挥公司规模及资金优势，确保科学合理的供应链效率；(2)交付、质量、自动化及产品改革逐渐显现出管理效益，2024年公司继上年度的改革后，陆续开展“监察、审计制度变革”“大供应链体系改革”和“内部激励机制深度变革”；(3)公司全员费用考核机制有效贯彻。基于预告区间中值测算，预计2024年公司归母净利率为14.11%，较2023年提升0.78个百分点，盈利能力有所提升。

　　公司作为行业龙头，大家居战略深化推进，并持续提升经营质量。基于公司业绩预告，在中性情景下我们维持2024-2026年公司EPS预测为4.37元/4.61元/4.93元，对应2025年PE为13倍，略高于可比公司均值，但考虑到公司作为行业龙头可享有一定估值溢价，故维持“增持”评级。

　　近年来，房地产行业经历深度调整，从短期趋势看，消费者对房屋购置以及配套的装修需求将更加谨慎，由此带来家具消费需求的低迷和价格降档。家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。

　　公司所在的定制家具行业属于家具细分行业，作为行业龙头，公司在设计研发、品牌、服务、渠道等方面具有较强的优势。但是定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换挡期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业内部存在竞争加剧的风险。此外，家居行业生态变迁，传统建材市场家居零售迅速萎缩，整装大家居快速崛起，部分整装或跨界企业延伸产品价值链，行业竞争维度不再是平行企业竞争，行业跨界进入者增多。内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。面对市场竞争加剧，行内部分企业若采取价格战、输出低质量产品等竞争手段，将对公司的生产经营和利润水平造成一定不利的影响。

　　公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。最近三年，公司直接材料成本占生产成本的比例较高，原材料价格变化对公司生产成本的影响较大。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。

　　经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。经销商专卖店销售模式有利于定制家具企业借助经销商的区域资源优势拓展营销网络，并对各级市场进行有效渗透、提高产品的市场占有率。虽然公司与经销商在签订的合作协议中约定了彼此的权利与义务，且在店面形象设计、人员培训、产品定价等方面对经销商进行了统一管理；但是，若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。